本刊特約 | 張保良

萬華化學（600309）的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款，相當于無償地占有下游貨款。

萬華化學年報披露，2022年公司實現銷售收入1655.65億元，同比增加13.76%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤162.34億元，同比減少34.14%；每股收益5.17元。2022年末，公司資產總額2008.43億元，同比增長5.53%；歸屬母公司所有者權益768.45億元，同比增長12.18%；公司加權平均凈資產收益率22.75%，同比下降19.78%；每股凈資產24.47元，同比增長12.14%；資產負債率59.50%，同比下降2.83%。通過財報可以發現，公司利潤下降，主要是全球主要經濟體經濟增速下滑，需求下降，而上游能源價格卻出現持續上漲，是整個行業特征。不過萬華化學的經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤，經營活動現金流充沛，且2022年4個季度經營活動產生的現金流凈額流入。另外，萬華化學高固定資產投入，“短債長投”現象這些年一直存在，短期債務壓力值得關注。

【資料圖】

全球主要經濟體經濟增速下滑

行業成本抬升至利潤率下降

萬華化學利潤率下降的原因，公司在2022年報中提到：2022年，在地緣沖突升級、通脹上行等不利因素的沖擊下，全球主要經濟體經濟增速下滑。化工行業面臨能源價格上漲、行業成本顯著抬升、產品價格劇烈波動、行業景氣度下降的不利形勢，這是個行業特征。成本漲幅大幅高于價格漲幅。

受大環境的影響，萬華化學的主要產品聚氨酯板塊利潤率下降。石化業務的利潤率也處于2016年以來的最低點。根據國海證券的測算，2022年以來萬華化學石化板塊價差指數處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產品價格均處于近5年的均價，系成本端的價格上升導致利潤率下降（見圖1、圖2）。但萬華化學的業務結構持續優化，聚氨酯系列和石化系列占比明顯下降，而毛利率相對較高的精細化學品和新材料系列占比持續提升，且2022年精細化學品和新材料的毛利率高于聚氨酯行業。2022年萬華聚氨酯系列產品的銷量同比增長7.44%，石化系列產品的銷量同比增長16.40%，精細化學品及新材料系列的銷量同比增長24.52%。同時，萬華化學整體利潤率的下降除了外部環境，還有就是自身的產結構變化相關，低利潤率的石化業務的營收占比不斷擴大。

聚氨酯、石化業務聚氨酯板塊利潤率下滑

聚氨酯板塊利潤率下滑主要是成本端價格上漲，而價格端下降。聚氨酯板塊的產品主要包括MDI、TDI、硬泡聚醚和軟泡聚醚等，2022年MDI、TDI業務攜手行業龍頭企業實現長期戰略合作，核心客戶數量穩定上升，在海外已躋身全球主流供應商行列。聚醚業務年銷量首次突破百萬噸，改性產品緊扣客戶需求，實現多個細分行業的市場份額第一。關于利潤率的下降可以從產品的價格和原料端分析。

①產品端看MDI價格震蕩下行，萬華化學另一聚氨酯產品TDI價格披露較少，2019年以來價格震蕩略有上升。另外，硬泡聚醚和軟泡聚醚的價格也處于近三年平均價格以下。

②原材料價格處于高位

聚氨酯的主要原料是純苯和煤，根據萬華化學2022年主要經營數據披露

1、純苯2022年上半年受原油價格上漲、海外需求旺盛等因素影響，純苯價格持續上漲；下半年純苯價格波動回落。2022年純苯均價8,125 元/噸，同比上漲14%。

2、煤炭2022年受市場供求關系影響，煤炭價格高位運行，2022年動力煤5000 大卡市場均價約 1,136元/噸，同比上漲21%。其中主力產品聚氨酯板塊的毛利率持續下滑值得關注。

綜上，萬華化學的聚氨酯板塊，雖然原材料、產品的市場價格高位波動，但是公司尤其是聚氨酯業務仍然維持了較高毛利率，這體現了公司具有一定的成本轉嫁能力。

石化板塊規模擴大、利潤率下滑

萬華的石化業務營收不斷擴大，但利潤率下滑。明顯看到石化業務的利潤率處于2016年以來的最低點。根據國海證券的測算，2022年以來萬華化學石化板塊價差指數處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產品價格均處于近5年的均價，系成本端的價格上升導致利潤率下降。

公司當前已打通 C2、C3/、C4 三大石化產業鏈條，石化業務已成為公司的發展支柱。致力于成為具有獨特競爭優勢，最具影響力的高端烯烴及衍生物供應商。萬華依托世界級規模PO/AE一體化裝置和大乙烯裝置，不斷拓寬C2、C3、C4產業鏈條；以100萬噸/年乙烯及75萬噸/年丙烷脫氫裝置為源頭，實現產業鏈聯動和價值鏈協同；正在建設120萬噸/年二期乙烯項目，并向下游高端聚烯烴延伸。

石化板塊的戰略意義：

①與聚氨酯板塊之間存在大量協同，降低成本：實現原料自給、共用熱電等公用工程、消化副產品等三個方面。

②產品可向下游延伸，用于精細系列產品生產，形成三大業務板塊，產品結構互補，降低單一產品的周期性波動對公司業績的影響。

石化板塊不是MDI這種存在壁壘和成本優勢的產品，在以烯烴為代表的大產品品類中，是以成本優勢取勝的。石化業務板塊堅持“ 輕資產、高周轉” 策略，以加強成本管控、銷售服務等運營能力為主，產品發展方向是高端的烯烴。

新材料和精細化工是亮點

2022年上游成本上漲較多，但是精細系列的毛利率仍然從2021年的21.3%提升至27.6%，顯示出技術優勢帶來的議價能力。從生意模式上看，與需求量、產銷量大的聚氨酯系列和石化系列不同，精細系列以各種高端的新材料為主，技術含量高、產量小、品種多。相信未來新材料和精細化工是萬華化學的一個重要領域，完全符合公司的發展戰略，萬華的定位是致力于高技術、高附加值的化工新材料領域。

高端化工新材料及解決方案方面，尼龍12、硅共聚PC等自主研發裝置一次性開車成功，完成10余項技術的中試驗證，陸續進入產業化階段；檸檬醛、POE等關鍵技術產業化順利推進。ADI型TPU材料等創新型產品成功投入市場，ADI業務技術領先，擴大市場份額，持續擴大全球戰略客戶份額，TPU總銷量持續增長，TPU車衣膜產品關鍵技術和連續化量產突破。世界首套連續化無醛膠合板產線投產且基本穩定，推動無醛板材制造升級。新推出了高端醫療級PC和PMMS新產品，協同醫療用TPU材料，市場占有率逐步提升。

新興技術研究領域，加大了新能源相關領域的資源投入，搭建了電池回收及鹽湖提鋰等新的技術平臺，電池材料及電池化學品全產業鏈同步推進，提升生態圈的閉環能力。在分離純化膜領域，完成了產品的迭代升級，實現了關鍵客戶的供應。

在低碳技術開發方面，推動可降解地膜與蘋果反光膜等可降解材料的示范工程的實施；聚氨酯硬泡回收中試技術開發成功，正在與冰箱龍頭企業合作推進；乙炔副產制合成氣技術開車成功。

經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤

2022年保持四個季度經營現金流流入

財報顯示，萬華化學2022年經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤。主要是經營性應收項目的減少、經營性應付項目的增加同比2021年變化較大，體現為減少了經營性應收項目（應收票據和應收賬款、其他應收款和預付款項等），擴大了經營性應付項目（應付賬款和應付票據、預收賬款、其他應收款、應付工資福利等）。

萬華銷售采用預付款銷售、信用證銷售以及賒銷等多種銷售方式，公司2022年是否在銷售中存在較大的政策變化？參考應收賬款、預付款項、應付票據、應付賬款和合同負債，均無異常的情況，說明公司在銷售上沒有重大變化。

分別看公司2022年四個季度的財務數據，經營活動產生的現金流量凈額都是正數，意味著公司全年都有正向的現金流入，說明在成本大幅上行、行業景氣度下降等大環境不利形勢下，對比其他化工企業，公司依然保持四個季度經營現金流流入（圖3），成長性不改。

“短債長投”降低融資成本

債務償還能力需要持續關注

通過萬華化學現金和現金等價物+應收票據（主要是銀行承兌匯票）和有息負債對比，按照常規財務分析，公司明顯的償債能力不足，現金和現金等價物+應收票據（主要是銀行承兌匯票）和短期負債相比，也是顯示短期償債能力不足（見圖4）。

“短債長投”的問題，是一個實質性風險嗎？

來自上證E互動消息，在2022年4月8日有投資人問萬華化學償債能力欠佳，是什么原因？對公司以后發展有什么影響呢？公司的回答是：2021年公司經營活動凈現金流279億元，經營現金流充足，同時公司尚未使用的銀行授信以及超短期融資券、短期融資券等債務融資工具額度，能夠覆蓋流動性的需求，不會對正常生經營造成影響。

萬華化學“短債長投”現象歷史上普遍存在，不只是2022年存在。筆者試著從公司回復的角度分析：①超短期融資券、短期融資券等債務融資工具使得公司融資成本更低。2022年末有息負債余額743億，其中短期借款440億，均為無抵押信用借款。長期借款160億，與2021年相比變化不大。用“利息費用”除以“期初、期末有息借款的平均數+當期超短期及短期融資券金額”，估算公司平均借款利率，2019年～2022年，分別為5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的資金成本很低，而且還在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且銀行授信充足，所以公司滾動使用短期借款，可以大幅降低利息費用。②公司“造血”能力，即經營活動凈現金流比較強，2022年疫情環境下依然能保持四個季度經營現金流流入，強大的經營活動凈現金流也是公司采用短期債務的保障。

綜上，萬華化學的短期債務風險不存在，但萬華化學是一個資產相對比較重的行業，多數項目都是固定資產建設，而且建設周期一般3年左右，因此高固定資產投入下公司的償債能力，還需要持續關注。

通過萬華化學的負債結構圖（見圖5）看到，萬華化學的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款，相當于無償地占有下游貨款，是萬華化學對下游的議價能力和產業鏈強勢地位的體現。

通過萬華化學的負債結構圖看到，萬華化學的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款，相當于無償的占有下游貨款，是萬華化學對下游的議價能力和產業鏈強勢地位的體現。

從萬華化學對產業鏈下游的應收-預收和對產業鏈上游的應付-預付情況，可以看到，對下游客戶，萬華化學的預收賬款低于應收賬款，說明萬華化學對下游客戶優勢不明顯。對上游供貨商，萬華化學的應付賬款高于預付賬款，說明萬華化學對上游的供貨商具備優勢地位。

公司在投資投入和分紅之間的思考

十幾年來萬華化學的經營活動現金流凈額穩定（見圖6），具備很強的造血能力，同時，萬華化學的投資活動具有自己獨特的周期，在投入期，經營活動現金流不能滿足投資活動和回報股東或償還債務。在投資活動較少的時期，經營活動現金流能覆蓋投資活動和回報股東或償還債務。

那么，萬華化學在投資投入和分紅之間怎么平衡呢？

在巴菲特對商業模式和企業文化的見解（巴菲特致股東信2007）中提道：我們要尋找的生意，是在穩定行業中具有長期競爭優勢的公司。如果它的成長迅速，更好。但是即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購買別處類似的企業。這里沒有什么規定說，錢是哪兒掙來的，你就必須花在哪兒。事實上，這樣的做法通常是一個錯誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大回報，而且在任何持續期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報率。

這段話的意思是①好的生意模式存在長期的競爭優勢，不需要巨大的投入或很少的投入就能維持其高回報，實際就是內生性增長。②成長并不是第一位的，關鍵是長期競爭優勢，對于有競爭優勢沒有什么成長的公司，公司最佳策略就是分紅。投資拿到收益，去投資其他企業（成長且符合投入回報的企業，每創造1美元需要投入4.87美元是美國企業的平均水平，可以理解為合格線）。這是一個巴菲特資金配置（就是投資）的原則，我們也可以用這個標準判斷公司的收益作為留存用于資本擴張（就是公司是否滿足創造1美元需要投入4.87美元的標準，公司新投入的項目等資本擴張是否滿足創造1美元需要投入4.87美元的及格線）還是分紅更合理。

從巴菲特的角度看，筆者對萬華化學留存收益和資本支出的一些思考：

萬華化學自上市以來累計分紅22次，分紅361.9億元。累計募資3次，募資153億元。分紅募資比2.37，非常優秀。2001年～2021年，公司累計資本支出1249億（其中擴張性資本開支833億，維持性資本開支416億），稅前營業利潤增加293億，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國企業界的5倍標準，資本支出效率達到平均水平。歷年平均ROE為27.69%，遠超過15%的標準。2001年～2021年，公司資本收支狀況，收：累計募資153億，累計凈利潤943億，加折舊攤銷非現金支出343億。支：資本支出1249億，分紅支出362億，投資子公司11億，營運資本占用116億，資本缺口300億。內生性增長無法滿足資本需求，分紅不是明智之舉，需要舉債維持增長。2022年末，有息負債743億。

2001年，公司IPO的發行價11.28元，經擴股2021年末收盤價折合2184元。其間每股累計分紅267元，每股累計留存利潤443元，每股累計資本支出935元。每一元留存利潤創造了4.9元市值[（2184-11.28）/443]，大幅超過巴菲特的標準檢驗。

綜上，萬華化學自2001年上市，20年來，收入增長年化32%。累計名義回報率216倍，年化29%。考慮到20年來的通貨膨脹(3%)貨幣購買力貶值為54%計算，累計回報率約117倍，年化25%。

萬華化學憑借技術優勢、一體化成本優勢和高昂的資本進入壁壘，投入資本回報率一直保持高水平。在行業內不斷擴張，持續投入資本擴張產能，從MDI地區小廠跨越到全球產能第一，從單純的聚氨酯行業拓展到新材料和精細化工。根據巴菲特的檢驗標準，資本支出再回報一般，萬華化學屬于一個良好但不出色的生意，管理層應該減少分紅降低負債，減少資本壓力，特別是結合前文分析的“短借長投”和債務壓力。

（本文已刊發于4月22日《紅周刊》，文中圖表均系作者整理自萬華化學財報，本文只代表作者立場，不代表本刊觀點。文中提及股票只做分析研究不做買賣推薦。）